Bueno, bueno... ¡En vaya lío que me he metido! Pero descuide, que intentaré que la exposición sea lo más amena posible. Desgranaré los aspectos más importantes del análisis para que usted mismo, como potencial inversor, pueda utilizar esta información si así lo considera oportuno.

Hablamos de NH-Hoteles (NHH), por lo tanto, hablamos deturismo. Sin obviar, claro está, el componente ligado a la pernoctación por actividades profesionales. Y para qué le voy a engañar, la cosa está muy fea. Pero en esto de los mercados la pregunta importante es: ¿cómo estará pasado algún tiempo?

He decidido dividir el análisis en dos grandes bloques: prospor un lado y contras por otro. O como diría el expresidente Rodríguez Zapatero, motivos para creer y motivos para no creer. Veamos primero aquellos datos que podrían hacernos pensar que estamos ante una oportunidad de compra, para luego tratar en profundidad aquellos aspectos que desaconsejan tal cosa, al menos por ahora.

Motivos para creer

Echémosle un vistazo a la evolución del valor a lo largo de la última década y comparémosla con la evolución de la cotización de Meliá International -la antigua Sol Meliá-, otra empresa del sector que también cotiza en Bolsa:

Hoy les voy a hablar de un atributo indispensable en toda valoración que se precie: el flujo de caja de una empresa. En castellano claro: el dinerito que entra y sale de la empresa. Dejamos la contabilidad a un lado para atender, exclusivamente, a los movimientos de la cuenta de efectivo.

Para aquellos lectores no expertos en la materia, un breve comentario sobre la implicación de optar por un criterio de caja, y no contable, a la hora de analizar el negocio de una empresa -vaya por delante, mi defensa de los dos criterios como elementos complementarios de una valoración-.

Supongamos que el 1 de diciembre de 2011 su empresa realizó una venta por 50.000 euros. Dada su estrecha relación con el cliente, decidió aplazarle el pago hasta 6 meses después; esto es, hasta el 1 de junio de 2012. Como el ejercicio fiscal se cierra el 31 de diciembre, se le plantea un dilema: ¿reconoce esa venta aún no cobrada en su Cuenta de Resultados de 2011? La Contabilidad dice sí; la caja, no.

Otro caso. Supongamos ahora que su empresa, vinculada al sector de las artes gráficas, ha comprado una impresora de última generación que le permite ofrecer al cliente una gama de colores única y que le posiciona como referencia dentro del sector. Esa impresora le supuso un coste de 10.000 euros. Usted estima una vida útil de 5 años a la impresora. Obviando los gastos de mantenimiento, lo importante es que usted deberá reponer esa máquina dentro de 5 años. Siguiendo un criterio de caja, sólo reconocería salidas de dinero por ese concepto cada 5 años. La Contabilidad, sin embargo, le obliga a reconocer un gasto anual equivalente a la quinta parte de su valor en concepto de depreciación -si opta por el sistema de amortización lineal-.

Contabilidad 'creativa'

Los dos ejemplos que le he expuesto suponen un espaldarazo a la utilidad de la Contabilidad como "comunicador" de la realidad económica: en el primer caso, aún no habiendo cobrado la venta, lo cierto es que la ha hecho; y, en el segundo, es innegable que, cada año que pasa, su máquina cada vez vale menos.

Pero no nos emborrachemos con tanta contabilidad. Hecha la ley, hecha la trampa. El hombre creó la Contabilidad, y, como creador, conoce bien sus debilidades... Retorcer al máximo el reconocimiento de ingresos no cobrados o confeccionar auténticos trajes a medida en materia de depreciación de activos, entre otras lindezas, da pie a todo un Máster en Manipulación Contable.

Y ahora se preguntarán ustedes: ¿acaso no están las empresas cotizadas obligadas a auditar sus cuentas? Y yo les respondo: sí, por supuesto. Pero, a veces, lamentablemente, no es suficiente. Y aquí es donde juega un papel importante el criterio de caja: movimientos de efectivo entre cuentas bancarias, que dejan rastro allá por donde van.

Uno de los privilegios de los que disfruto en esta vida es el poder compartir palabra con Juan Carlos Gómez Sala, Catedrático de Economía Financiera de la Universidad de Alicante y mentor académico de quien aquí les habla. Precisamente, en nuestra charla más reciente, me sugirió un posible tema para un artículo. Dicho y hecho. Desde aquí, mi agradecimiento por haberme facilitado el material en el que se basa.

Gracias a los profesores David Chambers y Elroy Dimson (Cambridge Judge Business School y London Business School, respectivamente), tenemos disponible en la red un interesantísimo trabajo en el que se analiza el perfil inversor del célebre economista John Maynard Keynes: Keynes the Stock Market Investor. En concreto, los autores analizan la mentalidad inversora del economista a través de los datos del fondo del King’s College de Cambridge, del que Keynes era gestor.

Y mire usted por dónde, Lord Keynes era un amante del value. Destacaría las siguientes facetas de su actividad como inversor:

El sector financiero, ni en pintura

La siguiente tabla nos muestra la composición de la carteradel fondo del King’s College (columna King’s) para dos años bien distintos: uno previo al crash del 29, el 1927; y otro posterior, el 1936. La primera fila de la tabla es reveladora:0% de exposición a bancos en los dos períodos.

Hoy les muestro dos gráficos que parecen revelar cierta información de interés para el inversor value. Los dos gráficos giran en torno a una magnitud que podemos extraer de la Cuenta de Resultados de la empresa: el Margen Neto.

Muy breve: divida usted el beneficio neto de la empresa entre el importe total de sus ventas y tendrá el margen neto. Cuando hablamos del margen bruto siempre hablamos en porcentaje. Así las cosas, un margen bruto del 25% significaría que, por cada 100 euros que ingresa la empresa, 25 van a parar a manos de los accionistas –ojo, que hablamos de criterios contables, no de caja.

Y ahora, la pregunta: ¿le importa al mercado ese margen neto?

Para responder, he tomado al Ibex como cobaya... Luego me he interesado por el margen neto de las empresas que componen el índice patrio. En concreto, por el margen neto medio de cada una de ellas para los últimos cinco años. Así, a primera vista, lo primero que me llamó la atención fue que sólo 3 empresas –excluyendo bancos– arrojan un margen neto superior al 25%. Son éstas: Bolsas y Mercados Españoles (BME), 50%; Enagás (ENG), 32%; y Red Eléctrica de España (REE), 26%.

Les muestro, a continuación, la evolución de la cotización de los tres títulos, junto con el índice, en los últimos dos años:

Hoy les voy a hablar de uno de los puntos clave en la filosofía de inversión de la tercera persona más rica del planeta y maestro consagrado del Value Investing: Warren Buffett. Y no es otra cosa que el Margen Bruto. Un simple dato que se obtiene a partir de la Cuenta de Resultados de la empresa, pero que esconde un caudal de información valiosísimo.

Empecemos por la comprensión del concepto. Toda actividad empresarial persigue la generación de ingresos a través de la venta de determinados productos o servicios (Ventas o Cifra de Negocio). Evidentemente, toda venta lleva asociada un coste: el coste de lo que se entrega (Coste de Ventas).

Así, por ejemplo, si mi actividad consistiera en la fabricación y posterior venta de raquetas de pádel, el coste de mis ventas equivaldría al coste de las raquetas de pádel que he vendido. ¿Y cómo se determina ese coste? Pues asignando a cada unidad vendida los costes necesarios para su elaboración -obsérvese que digo elaboración y no venta-. ¿Y qué costes son necesarios para su elaboración? Todos aquellos costes que intervienen en el proceso de producción, tales como la compra de material, el desgaste de la maquinaria utilizada, los sueldos del personal ligado directamente a la producción, el alquiler de la nave en la que se desarrolla esa producción, etc.

Llegados a este punto, la definición de Margen Bruto es un ejercicio trivial: equivale a la diferencia entre la cifra de ventas y el coste de esas ventas. No obstante, y dado que los importes absolutos pueden inducir al error, se hace necesario relativizar esa simple diferencia comparándola, por ejemplo, con la propia cifra de ventas.

Me explico. No es lo mismo un margen bruto de 1.000 que nace de unas ventas de 10.000, que un margen bruto de 1.000 generado con unas ventas de 2.000: mientras que en el primer caso hablamos de un margen bruto que representa el 10% de las ventas -o, dicho de modo, de cada 100 euros que ingresamos, 90 se destinan a pagar los costes de esas ventas-; en el segundo caso el margen bruto asciende al 50% -de cada 100 euros sólo 50 van a sufragar los costes de ventas-. A ese porcentaje del margen bruto sobre las ventas las denominaremos % Margen Bruto.

Un ejemplo a modo de ilustración. Vean la Cuenta de Resultados de Coca-Cola para los últimos tres años:

En el diccionario de todo value investor que se precie figura un concepto destacado en mayúsculas: Flujo de Caja Libre (el Free Cash Flow anglosajón). Próximamente, dedicaré un entrada al respecto. Hoy sólo haré hincapié en un dato curioso.

Antes, una breve definición para entendernos. Si a la caja que genera la actividad habitual de la empresa le restamos la caja que se va en las inversiones necesarias para mantener esa actividad, nos queda, a grosso modo, la caja libre.

Evidentemente, si la empresa no es capaz de generar caja libre de forma sostenida en el tiempo, el futuro de la misma será, como mínimo, preocupante. Mientras cae el chaparrón, los acreedores se encargan de las goteras. Pero si la caja no llega o el crédito se contrae (exactamente lo que está ocurriendo ahora), ya se hacen una idea del panorama...

Pues bien, Abengoa no ha sido capaz de generar un flujo de caja libre positivo en ninguno de los últimos 5 ejercicios (no he consultado más). ¿Cómo lo ven? Pues el mercado bastante claro... La acción ha entrado en barrena. En el último año, ha sido la tercera empresa del Ibex con peor rentabilidad.

Aquí, la evolución de Abengoa (rojo) y el Ibex (azul) en los últimas 52 semanas:

No es habitual, claro está, encontrar empresas con flujos de caja libres negativos sostenidos en el tiempo. Pero alguna hay... Les digo nombres: Fersa, Zeltia, Pescanova y La Seda. He aquí la evolución de sus cotizaciones, junto con el Ibex, en el último año (hasta Marzo):